Содержание
-
Слияния и поглощения
Как правило, основой для процветания компании является её постоянный рост, без которого она не сможет привлечь хороших менеджеров и талантливых технических специалистов, поскольку в этом случае компания не может дать им признание, обеспечив продвижение по службе, или занятие созидательной деятельностью.
-
Компании могут внедрять проекты, реализация которых могут обеспечить внутренний рост, но и использовать приёмы, обеспечивающих внешний рост компании. К таким приёмам и способам относятся слияния и поглощения, когда две компании, объединившись, могут принести друг другу большую пользу.
-
Поглощение другой компании – это, по существу, капиталовложение в основные средства. Любое предложение по поглощению или слиянию должно очень тщательно анализироваться, поскольку потенциально оно может связать значительные суммы средств в одной области, что может оказать влияние на ликвидность в других областях.
-
В этой лекции будут рассмотрены разные способы, применяемые для оценки компаний в целях поглощения, в пределах заранее определённой максимальной цены, которую покупатель готов заплатить. Мы рассмотрим причины существования практики слияния и приобретения, порядок оценки компаний для приобретения, методы оплаты и методы сопротивления приобретению.
-
Основания для слияний и приобретений Слияние – это процесс, при котором суммарные операции и активы двух компаний сливаются путём помещения их под контроль руководства новой компании, находящейся в совместном владении акционеров исходных компаний.
-
Приобретение или поглощение – это процесс, при котором одна компания получает контроль над другой путём приобретения контрольного пакета акций с правом голоса. Контрольный пакет акций обычно определяется как превышающий 50%.
-
Основной причиной для слияния или приобретения должно быть достижение синергии, то есть эффекта, при котором ценность объединённого предприятия больше, чем сумма отдельных частей, из которых оно состоит. Чтобы быть успешным, каждое слияние или приобретение должно обладать синергией.
-
Но иногда это не так, поскольку объединение двух компаний изначально не имело смысла, или потому, что имевшиеся возможности для достижения синергии не реализуются, или неверно были определены дополнительные затраты на реализацию слияния компаний.
-
Слияния и поглощения могут принимать следующие формы: • горизонтальная интеграция; • вертикальная интеграция; родовые слияния; конгломератные слияния; • диверсификация.
-
А) Горизонтальные слияния – объединение компаний одной отрасли, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства. Например, интеграция двух производителей автомобилей или двух металлургических предприятий.
-
Б) Вертикальные слияния – объединение компаний разных отраслей, связанных технологическим процессом производства готового продукта.
-
Такой тип слияния обусловливает расширение компанией-покупателем своей деятельности либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие – до конечного потребителя. Например, слияние горнодобывающих, металлургических и машиностроительных компаний.
-
В) Родовые слияния – объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, фирма, производящая фотоаппараты, объединяется с фирмой, производящей принтеры или чернила для картриджей.
-
Г) Конгломератные слияния – объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности, т.е. слияние такого типа – это слияние фирмы одной отрасли с фирмой другой отрасли, не являющейся ни поставщиком, ни потребителем, ни конкурентом.
-
В рамках конгломерата объединяемые компании не имеют ни технологического, ни целевого единства с основной сферой деятельности фирмы-интегратора. Профилирующее производство в такого вида объединениях принимает расплывчатые очертания или исчезает вовсе.
-
Д) Диверсификация возникает тогда, когда в слиянии или приобретении участвуют фирмы, функционирующие в абсолютно не связанных областях деятельности.
-
Мотивы к слияниям и приобретениям можно подразделить на оборонительные, когда намерение может состоять в том, чтобы защитить положение компании от неблагоприятных рыночных условий или хищников, и наступательные, когда намерение состоит в том, чтобы воспользоваться преимуществами от выявленных слабостей других компаний или отраслей.
-
Оборонительные мотивы при горизонтальной интеграции Оборонительные мотивы слияний и приобретений могут включать как горизонтальную, так и вертикальную интеграцию. Основными оборонительными мотивами для горизонтальной интеграции являются: • эффект масштаба; • устранение избыточных мощностей;
-
• поддержание цены; • устранение конкуренции; • достижение роста; • приобретение управления; • приобретение преимуществ в патентной, исследовательской и других сферах.
-
Эффект масштаба Если достигается эффект масштаба, то он даёт синергизм посредством повышения эффективности использования ресурсов. Для достижения этого требуется устранение дублирующих операций, ноименно здесь часто упускаются возможности, поскольку каждое предприятие старается сохранить свою собственную деятельность.
-
Например, в новой компании будет два коммерческих директора, так кому же из них увольняться или возвращаться за прилавок? Во многих случаях ответ будет - никому, и в этом состоит ошибкамногих слияний и приобретений. Для успешной реализации имеющегося эффекта масштаба требуется крепкое управление и хорошее руководство.
-
Устранение избыточных мощностей Если две или более компаний не могут полностью использовать свои ресурсы, то объединение может помочь им устранить избыточные мощности и сделать совокупное производство более эффективным.
-
Это также может помочь избежать ненужной и разрушительной конкуренции со стороны компаний, стремящихся увеличить использование своих производственных мощностей.
-
Поддержание цены Этот мотив основывается на точке зрения, согласно которой ценовую конкуренцию можно устранить путём поглощения компании конкурентов. Это наносит вред потребителю и с социальной точки зрения нежелательно.
-
По этой причине во всех странах существуют регулирующие органы и строгие правила проведения слияний и приобретений. Эти правила предназначены для сдерживания создания монополий и воспрепятствования возникновения фактора всевластия крупных компаний в отрасли.
-
Устранение конкуренции Эта причина аналогична поддержанию цены, за исключением того, что она направлена не просто на поддержание цен, а на достижение господства на рынке. Правила, регулирующие слияния и приобретения, препятствуют этому типу поглощения.
-
Достижение роста Это, вероятно, самый распространённый мотив для слияний и приобретений. Достижение роста путём приобретения легче, чем его достижение путём органического роста в рамках самой компании.
-
Здесь она рассматривается как оборонительная форма роста, но эта причина появляется и в перечне наступательных мотивов. Рост во имя роста не имеет смысла. Чтобы быть оправданным, он должен быть прибыльным, и рост путём приобретения для того, чтобы быть успешным, должен обеспечить создание синергии.
-
Приобретение управления Если компания нуждается в хорошем управлении, но не может обеспечить его, она может пойти на приобретение хорошо управляемой компании просто для того, чтобы воспользоваться преимуществом её управления.
-
Приобретение преимуществ в исследовательской и патентной областях Одна компания может приобрести другую для того, чтобы получить доступ к исследованиям и патентам, имеющимся у приобретаемой компании и необходимым компании приобретающей. Это может хорошо сработать, если две компании дополняют друг друга в их соответствующих сильных и слабых сторонах.
-
. Например, одна компания может иметь товары и патенты, но быть ограниченной в финансовых и торговых ресурсах, необходимых для того, чтобы использовать их, в то время как другая компания может обладать финансовыми и торговыми ресурсами, но не иметь хороших товаров.
-
Оборонительные мотивы при вертикальной интеграции Основными оборонительными мотивами длявертикальной интеграции являются: • обеспечение постоянных поставок; • контроль поставок конкурентов; • защита рынков сбыта; • ограничение конкуренции и контроль цен.
-
Обеспечение постоянных поставок Если компания испытывает трудности в получении поставок сырья или комплектующих частей, она может принять решение приобрести поставщика, чтобы у неё была возможность контролировать график, количество и, что самое важное, качество своих поставок.
-
Контроль поставок конкурентов Эта причина может рассматриваться как неэтичная и не должна быть основным мотивом для слияния или приобретения. Она может возникнуть как побочная выгода от поглощения по приемлемым мотивам, но это могло бы заинтересовать власти и привести к наложению с их стороны ограничений или даже запрещения на поглощение.
-
Защита рынков сбыта Если рынки сбыта, на которых продаются товары фирмы, оказываются по какой-то причине под угрозой, поглощение может быть одним из способов их защиты. Поглощение может также быть желательным, если руководство чувствует, что товары компании не получают достаточного внимания и поддержки рынков сбыта.
-
Оно также может привести к устранению товаров конкурентов с поглощённых рынков. Примерами этого могут служить пивоваренные компании, привязывающие рынки сбыта исключительно к своей собственной продукции.
-
Ограничение конкуренции и контроль цен Следует отметить, что в ряде стран это запрещено контрольными мерами, применяемыми к слияниям и приобретениям регулирующими и антимонопольными органами.
-
Оборонительные мотивы при стратегии диверсификации Оборонительные мотивы для диверсификации включают: • распределение делового риска; • уменьшение циклической нестабильности; • замена вида деятельности, переживающего спад.
-
Распределение делового риска Путём расширения ассортимента товаров и перечня рынков, на которых действует компания, снижается деловой риск, которому подвергается фирма. Это облегчает принятие больших рисков, связанных с новыми товарами и рынками.
-
Уменьшение циклической нестабильности Если компания занимается сезонной или циклической деятельностью, то слияние с компанией, имеющей противоположную цикличность или сезонность, может оказаться полезным для стабилизации производства и прибылей. Это также может помочь сократить уровень как делового, так и финансового риска.
-
Замена вида деятельности, переживающего спад Если в определённой отрасли ожидается спад, необходимо найти вид деятельности для замены, а это можно сделать только путём диверсификации. Примерами этого могут служить табачные компании.
-
Все они диверсифицировались, отойдя от своих основных видов деятельности и рынков, и теперь больше своих ресурсов имеет в сфере финансовых или других услуг, чем в табачном производстве.
-
Наступательные мотивы слияний и приобретений Наступательные мотивы слияний и поглощений включают: • политику агрессивного роста; • продажа активов приобретённых компаний; • увеличение финансовых возможностей; • личные обстоятельства.
-
Политика агрессивного роста Как указывалось ранее, роста легче добиться путём приобретения другой компании, чем пытаться расти органически в рамках своей компании. Большинство компаний, стремящихся к быстрому росту, достигают его путём приобретения.
-
Продажа активов приобретенных компаний Это происходит, когда компания покупается ради ее активов, а не как действующее предприятие. Как только она оказывается под контролем покупателя, она разбивается на части, и, независимо от ее жизнеспособности, активы распродаются просто ради получения прибыли.
-
Увеличение финансовых возможностей Приобретающая компания, пользуясь неэффективностью структуры капитала в целевой компании, у которой имеется свободный капитал и возможности получения займов, может выгодно использовать их в своих интересах.
-
По-другому, эти возможности могут состоять в получении преимущества финансовой синергии, когда заёмные возможности объединённой компании превышают сумму возможностей отдельных составляющих се компаний.Могут также быть и налоговые причины для приобретения определённой компании, но выгода от приобретения налоговых вычетов в настоящее время запрещена налоговыми органами.
-
Личные обстоятельства В этих случаях мотивы обычно отличаются большим многообразием и могут включать стремление к достижению власти, самоуважения и т.д. Это обычные мотивы для приобретения.
-
Большинство мотивов, рассмотренных нами, чаще применяются к компаниям, занимающим прочные позиции, и намеревающимся поглотить другую компанию. Следующие мотивы относятся к компаниям, ожидающим поглощения: постоянные неудачи в достижении плановых показателей прибыли и получении приемлемого уровня прибыли на инвестиции;
-
нехватка компетентного управления из-за отставок или по другим причинам; дефицит средств; нехватка инвестиционных возможностей в рамках компании желание части владельцев ликвидировать вес или часть своих пакетов акций из личных налоговых соображений или соображений ликвидности.
-
Оценка компаний для приобретения Решение менеджмента компании на осуществление поглощения или приобретения будет основываться на обычных критериях составления смет капиталовложений, применяемых обычно внутри своей компании. Этот процесс определяет максимальную цену, которую компания будет готова заплатить за приобретение.
-
Как правило, финансовый менеджер компании будет рассчитывать эту максимальную стоимость путём применения коэффициента дисконтирования стоимости капитала за ограниченный период времени к предполагаемым потокам денежных средств от предлагаемого приобретения.
-
Этот процесс также может включать условие минимального периода окупаемости. После этого у финансового менеджера будут параметры, в пределах которых компания готова вести переговоры о цене приобретения.
-
Цена, которую финансовый менеджер, в конце концов, согласует, будет субъективной, и к этой цене обычно приходят после многочисленных споров, переговоров и трудной торговли.
-
Но если консультанты и участники переговоров с другой (продающей) стороны справятся со своей работой должным образом, эта цена будет близка к тому максимуму, который компания, как покупатель, будет готова заплатить.
-
С другой стороны, это может быть не согласованная с финансовым менеджером цена, а цена продавца, и поэтому формальная цена может в значительной степени зависеть от давления фондового рынка.
-
Прежде всего, отметим, что не существует точной теоретической модели, которую можно было бы применить к процессу установления стоимости поглощаемой компании во время ведения переговоров о ее цене, но есть ряд основных направлений, которые, обычно составляют основу всех переговоров, ведущих к слиянию или приобретению компаний.
-
К таким основным направлениям можно отнести следующие: • установление рыночной стоимости компании; • возможности по получению прибылей; • дивиденды; • чистая остаточная стоимость активов; • ликвидационная стоимость активов.
-
Рассмотрим следующий пример. Компания Пирамида подошла к завершению пятого года своей работы. Он оказался успешным в развитии компании после медленного начала. В конце четвёртого года функционирования компания получила новый акционерный капитал и котировку на биржевом рынке (РТС). Её сводный баланс по состоянию на конец пятого года показан в табл. 1.
-
-
-
Компания Пирамида предполагает сделать предложение о покупке другой компании, ОАО Конус, производящей моющие средства, ассортимент продукции и рынки которой дополнят возможности ОАО Пирамида. Баланс этой компании показан в табл. 2.
-
-
-
Решение о поглощении объясняется тем, что будет получен финансовый синергизм, и ОАО Пирамида уверена, что она сможет поднять уровень эффективности в ОАО Конус до своего собственного. Соответствующие данные были получены относительно обеих компаний, и они показаны в табл. 3.
-
Таблица 3. Сравнительные показатели работы компаний Пирамида и Конус Пирамида Конус Прибыль на используемый капитал, % 15 12,4 Темп роста прибыли, % 20 10,6 Средние прибыли за последние три года, млн руб.: Налогооблагаемая прибыль 4 0,96 Прибыль после вычета налога (50%) 2 0,48
-
Продолжение табл. 3 Прибыль на акцию в 2011 г., руб. 4,8 4,33 Рыночная цена акции, руб. 57,6 - Коэффициент прибыли на акцию, % 4,8/57,6×100 = 8,33 Отношение цены к прибыли на акцию 57,6/4,8 = 12 Дивиденд на акцию, руб. 2,9 3,1 Коэффициент дивиденда на акцию, % 2,9/57,6×100 = 5,03
-
В практике присоединений и слияний используются следующие методы оценки присоединяемых компаний. Рыночная оценка компании: ОАО Конус не имеет рыночной котировки, поэтому рыночная оценка неуместна.
-
Возможности по получению прибылейКогда покупатель приобретает действующее предприятие и намеревается продолжать его использование, возможности по получению прибылей являются самой подходящей основой для оценки, так как это поток дохода, который предполагается купить.
-
Дивиденды: Они уместны лишь тогда, когда контроль не переходит к покупателю. При поглощении приобретающая компания получает полный контроль над уровнем дивидендов, так что уместной остаётся только прибыль.
-
Однако уровень дивиденда может быть важен, когда покупатель просит акционеров в приобретённой компании отказаться от получения дивидендов в интересах возможного дохода от прироста капитала.
-
Чистая остаточная стоимость активов: В контексте действующего предприятия остаточная стоимость активов будет неуместна; тем не менее, она обычно представляет отправную точку для переговоров.
-
Ликвидация: В этом случае отдельные активы оцениваются по ценам, по которым предположительно их можно будет реализовать при ликвидации. Поскольку это будут вынужденные цены, они дадут компании значительно более низкую оценку, чем оценка действующей компании.
-
Методы оценки приобретаемой компании Введём следующие обозначения для показателей, которые будут использоваться при расчёте стоимости компаний: Р/Е - отношение рыночной цены акции компании к чистой прибыли последней в расчёте на одну акцию за определённый период (квартал, год); EPS - прибыль после уплаты налогов, приходящаяся на одну акцию;
-
EBIT – прибыль компании от основной деятельности до вычета налоговых выплат и процентов по кредитам и облигационным займам; PBIT – прибыль компании до уплаты налогов; ROCE - рентабельность (доходность) инвестированного капитала. Определяется как отношение чистой операционной прибыли к общей сумме привлечённого капитала (собственный и заёмный);
-
РМ - рыночная цена акции; D – величина дивиденда на акцию; КD = РМ/D – кратное число для дивидендов.
-
Первый шаг состоит в том, чтобы определить соответствующее кратное число, которое можно применить к прибыли ОАО Конус, чтобы придать ей стоимость реального основного капитала. Выбор кратного числа и определённого уровня прибыли, к которому он прикладывается, субъективен и является предметом переговоров.
-
Для такой частной акционерной компании, как Конус, отправной точкой в переговорах относительно кратного числа является уровень коэффициента P/Е- аналогичных акционерных компаний открытого типа. Он будет отражать текущий рыночный рейтинг конкретного сектора в отрасли.
-
Ввиду того, что открытые и закрытые акционерные компании несравнимы, коэффициент Р/Е для аналогичных открытых акционерных компаний может быть снижен на 20% применительно к закрытым акционерным компаниям. В конкретном случае с ОАО Конус коэффициент Р/Е компании Пирамида представляет идеальную отправную точку.
-
Для оценки стоимости акций присоединяемой компании с учётом прибыли могут использоваться несколько методов. Используемые в расчётах значения прибыли могут быть самыми разными, такие как, например: текущая прибыль, средняя, прибыль прошедшего периода, прибыль будущего периода и, в конце концов, обычно мы имеем дело со смешением всех перечисленных вариантов.
-
Рассмотрим пять методов оценки фирмы, основываясь на: 1) самой последней прибыли; 2) средней прибыли; 3) прибыли увеличенной для того, чтобы отразить прибыль на капитал приобретающей компании; 4) прогнозной прибыли; 5) требуемой прибыли на капитал.
-
Метод 1, основанныйна последней прибыли приобретаемой фирмы. EPS в 2011 г., руб./акция 4,33 Коэффициент Р/Е для ОАО Пирамида 12 Цена за акцию, руб. 4,33×12 = 51,96
-
Метод 2, основанный на средней прибыли приобретаемой фирмы Средняя прибыль, тыс. руб. (450+470+520)/З = 480 Средняя EPS, руб./акция 480 000/120 000 = 4 Цена за акцию, руб. 4×12 = 48
-
Метод 3, основанный на прибыли, увеличенной для отражения прибыли на капитал приобретающей компании Это означает, что прибыль на капитал ОАО Конус должна быть 15%. Но эта база будет оправдана лишь в том случае, если ОАО Конус сможет поднять свою фактическую прибыль до этого процентного показателя.
-
Показатели работы ОАО Конус при рентабельности привлечённого капитала 15 % Используемый капитал, млн руб. 10 Требуемая доходность привлечённого капитала 15% EBIT (10×0,15), млн руб. 1,5 Минус процентные платежи по облигациям, млн руб. 0,2
-
Прибыль до вычета налога, млн руб. 1,3 Налог на прибыль (50%), млн руб. 0,65 Чистая прибыль после вычета налога, млн руб. 0,65 EPS, руб./акция 650 000/120 000 = 5,4 Цена за акцию, руб. 5,4×12 = 64,8
-
Метод 4, основанный на прогнозной прибыли приобретаемой фирмы Нереалистично было бы надеяться, что эффективность используемого капитала (ROCE) ОАО Конус могла бы немедленно вырасти до того же уровня, что и у ОАО Пирамида.
-
Однако в некоторой степени синергизм должен проявиться сразу же, и более разумно было бы допустить, что новое управление сможет со временем внедрить темп роста компании Пирамида в новой компании и, таким образом, поднять ROCE.
-
Отношение цены к прибыли, равное 12 в этих оценках даёт максимальную рыночную стоимость и верхний предел цены, которую могло бы предложить ОАО Пирамида. Однако, при расчётах следовало бы использовать более низкий коэффициент Р/Е, поскольку на рынке ОАО Конус, вероятно, оценивается не точно так же, как Пирамида.
-
Следует, конечно же, дисконтировать полученную дополнительную прибыль ОАО Конус. Если предположить, что рынок принимает ОАО Конус точно так же, как и ОАО Пирамида, то использование отношения цены к прибыли, равное 12, дало бы нам следующую цену за акцию:
-
Средняя прибыль ОАО Конус, тыс. руб. 480 Прирост прибыли (20%), тыс. руб. 480×0,2 = 96 Скорректированная прибыль после вычета налога, тыс. руб. 576 Скорректированная прибыль на акцию, руб. 576 000/120 000 = 4,8 Цена за акцию, руб. 4,8×12 = 57,6
-
Метод 5, основанный на норме прибыли на капитал, требуемой приобретающей компанией ROCE компании Пирамида 15% Чистая прибыль ОАО Конус, тыс. руб. 520 плюс налог, тыс. руб. 520 EBIT ОАО Конус, тыс. руб. 1 040
-
Продолжение таблицы Платежи купонного дохода по облигациям (10% в год), тыс. руб. 200 Итого балансовая прибыль, тыс. руб. 1 240 Пирамида может заплатить, тыс. руб.: 1 240/0,15 = 8 267 Цена за акцию, руб. 8 267 000/120 000 = 68,9
-
Метод 6, основанный на дивидендах КDдля ОАО Пирамида, руб./руб. 57,6/2,9 = 19,86 Цена за акцию, руб. 3,1 × 19,86 = 61,57
-
Метод 7, основанный на остаточной стоимости активов фирмы. Остаточная стоимость на акцию для ОАО Конус рассчитывалась бы следующим образом:
-
Чистые суммарные активы, тыс. руб. 10 000 Минус: Обязательства по облигациям, тыс. руб. 2 000 Чистая остаточная стоимость активов, тыс. руб. 8 000 Остаточная стоимость на акцию, руб. 8 000 000/120 000 = 66,67
-
Метод 8, основанный на ликвидационной стоимости фирмы Оценка ОАО Конус могла бы быть следующей: Оценочная стоимость недвижимости, тыс. руб. 2 600 Прочие основные средства (50% остаточной стоимости), тыс. руб. 1 000 Оборотные средства (70 % остаточной стоимости), тыс. руб. 7 000
-
Суммарная стоимость основных средств, тыс. руб. 10 600 Минус: Краткосрочные обязательства, тыс. руб. 5 000 Облигации, тыс. руб. 2 000 Итого обязательств, тыс. руб. 7 000 Чистые суммарные активы, тыс. руб. 3 600 Ликвидная стоимость активов на акцию, руб. 3 600 000/120 000 = 30
-
Существует ряд и других методов оценки активов, при применении которых приобретатель может оценивать стоимость отдельных активов по тому, как они предположительно могли бы быть реализованы при ликвидации или на более реалистической основе, чем текущая остаточная стоимость компании как действующего предприятия.
-
Итак, в этой лекции на примерах мы рассмотрели восемь вариантов оценок приобретаемой компании. Рассмотренные примеры подкреплялись обоснованно вескими аргументами. Однако слушатель может иметь другие подходы к оценке компании, которые имеют право на существование при условии, что другие методы оценки так же основываются на вариациях тех же базовых данных.
-
Следует иметь в виду, что фактическая цена, выплачиваемая за покупателем за акции поглощаемой компании, определяется путём переговоров, проводимых в рамках широких параметров, устанавливаемых этими оценками.
-
Из перечисленных методов оценки, которые представляются в значительной степени несостоятельным, можно считать те методы, которые базируются на немедленном достижении ОАО Конус показателя ROCE, равном 15 % (методы 3 и 5).
-
Можно согласиться, что этот показатель в 15 % для ОАО Конус завышен, по крайней мере, в течение первого года. Кроме того, представляется, что метод, основанный на остаточной стоимости активов, также даёт завышенную стоимость акций. Если не принимать в расчёт результаты этих способов оценок, то цена акции ОАО Конус в пределах между 48 и 61,57 руб. представляется справедливой.
-
Методы финансирования сделок по слиянию и приобретению Слияния и приобретения (или поглощения) могут оплачиваться либо денежными средствами, либо акциями приобретающей компании. Иногда в качестве встречного удовлетворения за приобретаемые акции выдаются привилегированные акции или облигации.
-
Встречное удовлетворение также может состоять из комбинации некоторых или всех перечисленных методов. Самыми распространёнными способами являются денежные средства и акции.
-
При исполнении сделок по слиянию или приобретению покупающая и приобретаемая компании могут иметь выбор платежа между акциями и денежными средствами. Поскольку приобретатель и приобретаемая компания имеют разные цели, то при выборе средств платежа они учитывают разные факторы.
-
Приобретатель должен учитывать следующие факторы: • наличие денежных средств; • структура капитала; • цена капитала; • размывание прибылей; • ослабление контроля.
-
Владельцы приобретаемой компании должны учитывать: • получаемый доход; • величина налоговых платежей; • потеря контроля над компанией.
-
Рассмотрим особенности платежей с позиции приобретателей. Наличие денежных средств в компании Если приобретающая компания располагает достаточными денежными средствами, то имеет смысл использовать их для финансирования сделки, связанной с приобретением компании.
-
Структура капитала Если приобретающей компании придётся брать в долг для финансирования сделки, то следует учесть воздействие дополнительных кредитов на структуру капитала расширяющейся компании. Кроме того, необходимо будет учесть изменение структуры объединённого капитала после поглощения.
-
Такой подход обусловлен тем, что при объединении акционерный капитал приобретённой компании исчезает, а её долги появляются в консолидированном балансе. Если дополнительный кредит выводит структуру капитала на неустойчивый уровень, то тогда метод расчёта денежными средствами неприемлем.
-
Цена капитала Процентные платежи (иногда только её часть) по кредиту выводятся из налогооблагаемой прибыли, что обычно делает заёмные средства более дешёвым компонентом цены капитала, чем акционерный капитал. В этом случае следует шире использовать заёмные средства вместо выпуска дополнительных акций в качестве метода платежа.
-
Размывание прибыли Выпуск новых акций увеличит количество акционеров, участвующих в прибылях компании, а это может привести к размыванию доли существующих акционеров в прибылях компании.
-
Кроме того, дополнительная эмиссия акций может привести к снижению их рыночной цены, что обусловит снижение богатства акционеров. Цель должна состоять в том, чтобы увеличить прибыль на акцию как новых, так и существующих акционеров.
-
Ослабление контроля Выпуск новых акций нарушит пропорциональные пакеты акций существующих акционеров и, если выпуск будет достаточно велик, может лишить их контроля над компанией.
-
Доход Акционеры ожидают получить, по крайней мере, тот же уровень дохода от новых акций, что они имели от старых, и приобретающая компания должна продемонстрировать, что это так и будет. Падение дохода по новым акциям может компенсироваться с помощью предоставления большего дохода от прироста капитала или больших дивидендов.
-
Следует учесть, что новые акционеры могут получить те же преимущества и при расчёте за денежные средства, покупая акции в приобретающей компании. Единственным различием будет стоимость операции и разница в цене между временем поглощения и временем покупки новых акций.
-
Налог Если в качестве встречного удовлетворения используются денежные средства, акционерам придётся немедленно оплатить налог на доход от реализации основных средств. Если они хотят сохранить свои инвестиции в акциях, способ оплаты денежными средствами может показаться им непривлекательным.
-
Потеря контроля Если акционерами являются управленцы высшего уровня, получающие хорошие деньги, то потеря контроля и потенциальный избыток управленческих кадров могут представлять для них реальную угрозу.
-
Из вышеизложенного видно, что каждый способ платежа имеет свои достоинства и недостатки. По этой причине предложения рекомендуется делать в денежном выражении, поскольку такой способ платежа даёт большую свободу выбора акционерам продаваемой компании. Однако довольно часто предлагается и вариант с акциями, что делается специально для тех, кто не желает ликвидировать свои пакеты акций.
-
Воздействие расчёта с помощью акций на позиции акционеров Теперь давайте воспользуемся примером со слиянием компаний Пирамида и Конус из раздела 4, чтобы проиллюстрировать воздействие расчёта с помощью акций на акционеров обеих компаний.
-
Предположим, что окончательное соглашение о цене проистекало из оценки, основанной на прогнозной прибыли (метод оценки 4).
-
Однако финансовый менеджер компании Конус смог доказать приобретателю, что расчёты должны основываться не на среднем значении прибыли, а на самых последних прибылях с учётом эффекта синергии в размере 20%.
-
Прибыль ОАО Конус за 2011 г., тыс. руб. 520 Прирост прибыли (20%), тыс. руб. 520×0,2 = 104 Скорректированная прибыль после вычета налога, тыс. руб. 624 Скорректированная прибыль на акцию, руб. 624 000/120 000 = 5,2 Цена за акцию, руб. 5,2×12 = 62,4
-
Теперь, если выплату акционерам ОАО Конус потребуется осуществлять акциями ОАО Пирамида, то тогда придётся рассчитать переводной коэффициент акций. В этих расчётах следует учитывать рыночную стоимость акций ОАО Пирамида, которая равна 57,6 руб. за акцию.
-
Иногда приобретатель (в нашем примере компания Пирамида) может предложить стимул, воспользовавшись переводной ценой, которая несколько ниже рыночной стоимости. Обратим внимание слушателя, что цена может становиться более (или менее) привлекательной, в зависимости от изменения рыночных цен с момента установления переводного коэффициента акции до даты окончания действия предложения.
-
Переводной коэффициент акции (КПер) рассчитывается следующим образом: КПер = РК / РП, где РК – цена, которую нужно уплатить за акцию, руб.; РП – рыночная цена предлагаемых акций, руб. В нашем примере переводной коэффициент будет равен: КПер = 62,4/57,6 = 1,1 акций.
-
Это означает, что 1,1 акций ОАО Пирамида будет обмениваться на каждую акцию ОАО Конус или, если считать целыми акциями, каждые девять акций ОАО Конус будут обмениваться на десять акций ОАО Пирамида.
-
При поглощении компании Конус финансовый менеджер ОАО Пирамида должен определить: а) Сколько новых акций придётся выпустить компании Пирамида для осуществления этого поглощения? б) Чему будет равняться показатель EPS после поглощения? в) Какое влияние это окажет на акционеров обеих компаний?
-
Ответы на эти вопросы находятся следующими расчётами: а) Для осуществления этого поглощения компании Пирамида потребуется выпустить новых акций для акционеров ОАО Конус: 120 000 × 1,1 = 132 000 акций.
-
б) Прибыль на акцию после поглощения будет следующей: Существующая прибыль ОАО Пирамида, тыс. руб. 2 400 Прибыль ОАО Конус, тыс. руб. 520 Суммарные прибыли, тыс. руб. 2 920 Общее количество акций ОАО Пирамида, шт. 632 000 Прибыль на акцию, руб. 2 920 000/632 000 = 4,62
-
в) Это значит, что акционеры компании Пирамида после поглощения ОАО Конус столкнутся с некоторым снижением прибыли, приходящейся на одну акцию (EPS). Снижение прибыли на акцию составит 0,18 руб. (4,80 – 4,62).
-
Такое снижение, вероятно, будет приемлемым для старых акционеров ОАО Пирамида, поскольку они будут видеть потенциальные возможности роста прибыли в объединённых компаниях. Потенциальные возможности роста прибыли составляют 20%, и если этот потенциал будет реализован, прибыль на акцию будет следующей:
-
Прогнозные прибыли (рост на 20%), тыс. руб.: ОАО Пирамида 2 400×(1 + 0,2) = 2 880 ОАО Конус 520×(1 + 0,2) = 624 Суммарные прибыли, тыс. руб. 3 504 Общее количество акций 644 000 Прибыль, приходящаяся на акцию (EPS), руб. 3 504 000/632 000 = 5,44
-
Таким образом, эффект синергии позволит акционерам ОАО Пирамида увеличить свое богатство на 0,64 руб. (5,44-4,80) на каждую акцию. Если ожидаемый синергизм не обеспечит ожидаемого роста прибыли, то положение старых акционеров ОАО Пирамида будет хуже, чем до поглощения.
-
С другой стороны, акционеры ОАО Конус выиграют, что подтверждается следующим расчётом: EPS = 4,62 × 1,1= 5,08 руб. Таким образом, они получат дополнительные 0,75 руб. на акцию (5,08 - 4,33) сверх исходной величины EPS.
-
Обратим внимание читателя на то, что размывание EPS приобретающей компании всегда будет происходить также при следующих обстоятельствах: когда цена основывается на прогнозном увеличении прибыли в приобретаемой компании; когда используется Р/Е коэффициент приобретающей компании;
-
когда приобретающая компания платит по коэффициенту Р/Е, превышающему ее собственный показатель, даже несмотря на то, что он основывается на текущей прибыли приобретаемой компании.
-
Приобретающая компания должна установить предельный размер и продолжительность этого размывания, на которые она готова пойти. Очевидно, что это потребует от финансового менеджера тщательной оценки прогнозных прибылей двух объединённых компаний и потенциальных прибылей приобретающей компании без этого приобретения.
-
Вместе с этим нужно будет принять во внимание возможный синергизм и оценить вероятность его достижения. Если финансовый менеджер сможет показать, что первоначально снижение будет более чем компенсировано увеличенными совокупными прибылями на акцию в течение определённого периода времени, то это снижение будет принято.
-
Воздействие рыночных стоимостей акций при объединении компаний При слиянии двух акционерных компаний открытого типа оба коллектива акционеров могут получить прямые выгоды, выражающиеся в увеличении рыночной стоимости их акций. Следующий пример иллюстрирует сказанное.
-
-
Предположим, что компания Лямбда приобретает компанию Ипсилон по цене 4,32 руб. за акцию. Стоимость компании Ипсилон выплачивается полностью акциями компании Лямбда. В этом случае обменный коэффициент (КОБ) будет равен: КОБ = 4,32/10,80 = 0,4 акции компании Лямбда за каждую акцию компании Ипсилон.
-
Зная величину обменного коэффициента (КОБ), мы можем оценить воздействие этого коэффициента на оценку акций компании Ипсилон путём расчёта обменного коэффициента по рыночной цене (КМ), который определяется следующим образом: КМ = (РЛ × КОБ)/РИ,
-
где РЛ - рыночная цена акций приобретающей компании; КОБ - предложенное количество её акций; РИ- рыночная цена акций приобретаемой компании. КМ =(10,80×0,4)/4,00 = 1,08 акций.
-
Когда этот коэффициент больше единицы, акционеры приобретаемой компании выигрывают в увеличенной рыночной стоимости. Это воздействие поглощения на EPS будет следующим:
-
Прибыль компании Лямбда, руб. 120 000 Прибыль компании Ипсилон, руб. 24 000 Итого прибыль, руб. 144 000 Исходное количество акций 200 000 Дополнительный выпуск акций компанией Лямбда 60 000×0,4 = 24 000 Всего акций 224 000 Новая EPS, руб./акция 144 000 /224 000 = 0,643
-
Теперь, если применить к этому коэффициент Р/Е компании Лямбда, то мы получим следующую цену акции: Рак. = 0,643×18 = 11,57 руб.
-
Это свидетельствует о том, что акционеры компании Лямбда также выигрывают в рыночной стоимости, если коэффициент Р/Е компании Лямбда сохраняется. Отметим, что эта ситуация возникает обычно при приобретении компанией с высоким коэффициентом Р/Е компании с низким уровнем этого коэффициента.
-
Приобретение компании за счёт заёмных средств Приобретение компании за счёт заёмных средств - это операция, в которой поглощение компании финансируется займами, которые основываются на силе самой приобретаемой компании и погашаются из её потока денежных средств.
-
В большинстве случаев подобные сделки проводятся собственным управлением компании, при этом они называются выкупом компании управлением. Отметим, что при выкупе компании её менеджментом обычно присутствует некоторая поддержка со стороны владельцев капитала, готовых пойти на риск, и инвестиционных банков.
-
Рост приобретений за счёт заёмных средств получил новый импульс в результате отхода от крупных конгломератов, популярных в семидесятых годах прошлого столетия. Многие крупные компании обнаруживают, что некоторые виды их деятельности больше не соответствуют их текущей стратегии, и они потому всячески стремятся поощрить менеджмент местных компаний к выкупу руководимой им компании.
-
Выкупы компаний менеджментом обычно осуществляется за счёт заёмных средств, поскольку управленческие команды обычно не располагают необходимыми личными ресурсами.
-
Однако, в качестве команды, собравшейся с тем, чтобы вывести акционеров материнской или других компаний из проблемного состояния, не всегда выступает менеджмент выкупаемой компании.
-
Различные внешние группы инвестиционных банков, владельцы рискового капитала и специалисты в определенной отрасли могут объединиться для выкупа компании.
-
. Обычно эта операция основывается на уверенности в том, что ее участники смогут значительно улучшить показатели компании и произвести, таким образом, средства, достаточные для погашения долга, сделанного для приобретения компании. Этот тип сделок иногда называется покупкой под менеджеров.
-
Бросовые облигации Ссуда для приобретения компании за счёт заёмных средств часто образуется в форме высокодоходных облигаций, которые из-за свойственного им высокого риска иногда называются бросовыми облигациями. Эти облигации выпускаются инвестиционными банками и приобретаются организациями и отдельными лицами, при этом часть выпуска часто удерживается выпускающим инвестиционным банком.
-
Риски В благоприятных обстоятельствах приобретения за счёт заёмных средств могут быть очень эффективными, но часто они приводят к возникновению трудностей из-за свойственной им высокой степени финансового риска.
-
Выкуп компании собственным управлением имеет преимущество в том, что существующее управление получает стимул к повышению прибыльности компании. Значительное преимущество команды управления также в том, что она лучше других знает, что нужно сделать для достижения успеха операции.
-
Сохранение существующего управления снижает деловой риск и делает повышенный финансовый риск более приемлемым. Но встречаются случаи, когда существующее управление оказывается одной из причин возникновения проблем, и дополнительное давление финансового риска за счёт увеличения доли заёмных средств в общей сумме привлечённых средств ухудшает, а не улучшает проблемы компании.
-
В мировой практике некоторые успешные операции по приобретению компаний за счёт заёмных средств строились на замене существующего управления поглощаемой компании более динамичной командой. При принятии решения о приобретении компании за счёт заёмных средств следует учитывать наличие ряда условий, которым отвечала бы приобретаемая компания:
-
надёжная стабильная прибыль в предыдущие периоды её работы; предсказуемый поток денежных средств; крепкая проверенная команда управления компанией; компания должна иметь чётко определённую нишу на рынке; компания должна иметь надёжную залоговую базу из активов, как основных, так и оборотных; компания не должна быть очень капиталоёмкой;
-
компания не должна требовать никаких крупных инвестиций в капитал и инфраструктуру в ближайшем будущем; компания должна иметь тенденцию роста средними темпами; компания должна иметь определимый потенциал роста прибыли и потока денежных средств; компания не должна иметь обременительные кредитные обязательства.
-
Статистика показывает, что показатель неудач в приобретениях за счёт заёмных средств составляет примерно 12 %, тогда как из вновь открываемых предприятий почти каждое третье терпит крах. Успех приобретения компании за счёт заёмных средств полностью зависит от способности менеджмента компании генерировать потоки денежных средств для обслуживания повышенного уровня долга.
-
Поэтому, несмотря на то, что обычно эти операции оказываются успешными необходимо иметь в виду, что по своей природе приобретение за счёт заёмных средств несёт в себе большую степень риска, чем обычные поглощения, финансируемые традиционной комбинацией заёмного и собственного акционерного капитала.
-
Оплата из прибыли Когда приобретение компании оплачивается из прибыли, риск, прикладываемый к оценке покупаемой компании, снижается путём увязывания всего или части встречного удовлетворения при покупке с прибылями после оценки.
-
Этот метод применяется для снижения стоимости первоначального финансирования с помощью выплаты части встречного удовлетворения из прибыли. Оплата из прибыли является обычным методом при поглощениях компаний в сфере услуг, не имеющих значительных активов, обеспечивающих оценку.
-
-
Сопротивление приобретаемых компаний Компания, ставшая объектом попытки поглощения, вероятнее всего, имеет слабые позиции в одной или нескольких областях, что может быть обусловлено не эффективным менеджментом. Оборона против попытки поглощения в первую очередь заключается в более эффективном управлении.
-
Другими словами, менеджмент должен кардинальным образом изменить тенденции, поставившие компанию в такое положение. Раз управление признает свои недостатки, это будет хорошим доказательством того, что многие из возникших проблем по развитию компании могут быть устранены более качественным управлением финансами.
-
Если финансовыми средствами грамотно управляют, компания, однажды оказавшаяся под угрозой поглощения, может, в конце концов, достичь положения, позволяющего ей задуматься об осуществлении собственных поглощений. Операции по поглощению при противодействии могут быть очень дорогостоящими для поглощающей компании по затратам, которые могут быть обусловлены:
-
К этим затратам можно отнести: профессиональные услуги экспертов; рекламу; страхование; выплаты процентов; возможные потери капитала на продаже и последующей перекупке акций приобретаемой компании, хотя вероятен выигрыш от продажи основных средств.
-
Когда компания оказывается объектом попытки враждебного поглощения, ее менеджеры могут пойти на принятие оборонительных мер. В этом случае руководство компании может принять обоснованную тактику сопротивления враждебному поглощению.
-
Для отражения попытки враждебного поглощения могут использоваться следующие методы: • разделение компании; • распространение выгодной информации среди своих акционеров; • контрпредложение по покупке враждебной компании;
-
• поиск альтернативного покупателя компании; выкуп компании менеджерами; • обращение в Федеральную антимонопольную службу; • перекупка собственных акций; • переоценка активов; • продажа или приобретение активов.
-
Разделение компании Выделить отдельные части компании в самостоятельные компании и наделить акционеров новыми акциями в каждой вновь созданной компании, что может повысить рыночную стоимость компании.
-
Распространение выгодной информации среди акционеров Совет директоров может заинтриговать акционеров, чтобы убедить их в том, что предложенная цена сделки слишком низкая и/или что предложение не отвечает долгосрочным интересам акционеров.
-
Руководство компании может распространить новую информацию среди акционеров, например, привлекательные прогнозы прибыли, чтобы увеличить ценность акций компании и, таким образом, сделать предложенную цену поглощения менее привлекательной.
-
В случае предложения обмена акций на акции совет директоров компании может попытаться убедить акционеров в том, что цена акции предлагающей компании искусственно завышена и вряд ли удержится.
-
Контрпредложение Менеджмент поглощаемой компании может сделать контрпредложение враждебной компании о слиянии на условиях, выдвигаемых поглощаемой компанией. Отметим, что такое предложение следует делать только в случае, когда обе компании достаточно близки по масштабу. (Поглощение большой компании более мелкой называется обратным поглощением.)
-
Поиск альтернативного покупателяСовет директоров может захотеть найти другую, более подходящую компанию, способную сделать более выгодное предложение на покупку акций поглощаемой компании.
-
Однако, эта оборонительная тактика, может привести к поглощению намеченной компании, и может быть наименее предпочтительным из имеющихся вариантов. Когда находится дружественный покупатель, его иногда называют белым рыцарем.
-
Выкуп компании управлением При выкупе компании её менеджерами все дело или его часть покупается существующей командой управления у её владельцев как действующее предприятие. Для менеджеров выкуп компании - это метод самоутверждения в сфере предпринимательской деятельности, а для владельцев - это метод изъятия инвестиций.
-
Обращение в ФАС Если намеченная к поглощению компания может вынести предложенное поглощение на рассмотрение ФАС, то есть вероятность того, что компания, выступающая с предложением, отзовёт его, или ФАС запретит ей поглощение намеченной компании из-за потенциальной возможности возникновения монополии. И уж, по крайней мере, это обеспечит задержку в осуществлении операции поглощения на время рассмотрения вопроса ФАС.
-
Перекупка акций. Если намеченная к поглощению компания располагает крупной суммой денежных средств, которым она не может найти стоящее инвестиционное применение, она может перекупить часть своих собственных акций, обеспечивая себе тем самым больший контроль над предприятием.
-
Переоценка активов. Компания, ставшая целью поглощения, может произвести переоценку своих активов, чтобы дать своим акционерам лучшее представление о своих базовых активах.
-
Значительно возросшая переоценка может дать акционерам новую важную информацию, которая, в свою очередь, заставит их увеличить определяемую ими стоимость акций компании. Это может сделать приобретение компании более дорогостоящим, и, следовательно, менее привлекательным для приобретающей компании.
-
Продажа или приобретение активов Совет директоров может пожелать распродать определённую часть активов, высоко оцениваемых приобретающей компанией, чтобы сделать поглощение менее привлекательным. Этот манёвр называется продажей сокровищ короны.
-
Однако правила, регулирующие поглощения в некоторых странах, не позволяют применять подобную тактику, если совет директоров намеченной к поглощению компании знает о предложении поглощения. Возможным вариантом этой оборонительной тактики является приобретение определенных активов, являющихся непривлекательными для приобретающей компании.
-
Кроме того в качестве инструмента сопротивления недружественному поглощению компания может предусмотреть следующий ряд мер: Уставом общества могут быть установлены ограничения количества акций, принадлежащих одному акционеру, и их суммарной номинальной стоимости, а также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру.
-
Акционеры могут утвердить положение об объявленных акциях с целью возможного размывания долей миноритариев в рамках конвертации и/или размещения дополнительной эмиссии.
-
Выбор членов Совета директоров (СД) кумулятивным методом предусматривает проведение внеочередного собрания акционеров, инициированного с целью переизбрания СД в течение 70, а не 40 дней. Повышение размера контроля, необходимого для вхождения в состав СД осуществляется с помощью установления минимального состава его членов - 5/7/9 членов.
-
Установление права СД принимать решения о размещении дополнительных акций, облигаций и иных эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции. Установление решающего права председателя СД при равенстве голосов. Повышение требований к определению кворума проведения СД.
-
Выпуск социальных и кредитных обязательств по решению и на условиях большинства СД, конвертируемых в акции и размещаемых по закрытой подписке. Использование займов для выплаты дивидендов.
-
Увеличение уставного капитала за счет эмиссии акций или увеличение номинальной стоимости акций при переоценке имущества. Контроль компании к действиям приобретателя и выполнению требований антимонопольного органа.
-
Компании должны быть крупными для того, чтобы выжить и процветать в современном мире международного бизнеса. Многие люди уверены, что промышленная мощь России не увеличивается на протяжении многих лет из-за того, что не может производить достаточного количества многонациональных компаний, способных успешно конкурировать на мировых рынках.
-
Чтобы обрести достаточную силу, необходимую для этого, им пришлось бы начать с фактической монополии в России. Правительство РФ иногда запрещает определенные сделки по слияниям или поглощениям из-за того, что они противоречат общественным интересам из-за возможности образования монополии в том или ином секторе экономики.
-
Однако, монополии обладают кроме недостатков и определёнными преимуществами. К преимуществам монополий можно отнести: эффект масштаба, обеспечивающий пониженные затраты для потребителя; возможность увеличения расходов на исследования и разработки, ведущая к большим нововведениям и прогрессу; больший доступ к капиталу.
-
Вместе с этим монополии обладают недостатками: высокие цены и прибыли за счёт потребителя; ограничительная практика; жизненно важные ресурсы, контролируемые монополией, могут использоваться не отвечающим общественным интересам образом.
-
В результате правительство может либо запретить, либо способствовать развитию монополий частных предприятий в России, или оно может национализировать жизненно важные отрасли.
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Нет комментариев для данной презентации
Помогите другим пользователям — будьте первым, кто поделится своим мнением об этой презентации.